光大证券：给予森马服饰买入评等

2022-05-04光大股票股份有限子公司孙未未对森马服饰进行研究工作并发布了研究工作成果《2022年一季报点评：Q1禽流感受到影响业绩展示出，期待全年稳健激缩》，本报告对森马服饰给出买入打分，局限性股价为6.53元。

森马服饰(002563)

切实

22Q1 额度、归母真如利润分别去年同期大体、下跌 41%

子公司 22Q1 构建上年 33.09 亿元、去年同期下跌 0.03%，归母真如利润 2.09 亿元、去年同期下跌 40.74%，扣非真如利润 1.85 亿元、去年同期下跌 45.01%；EPS 为 0.08 元。

禽流感剧中都下子公司经销端激缩承压、去年同期大体，利润降幅较多主要为毛利率急剧下降、服务费率升高以及计提帐单跌价损失受到影响。

成衣经销展示出好于休闲装，线上构建激缩、路中下跌

额度整合来看：1）分其所，去年成衣额度去年同期稍为激缩、休闲装去年同期小幅下跌；2）分渠道，去年线上渠道额度去年同期激缩盗垒成功、直营店额度去年同期下跌中都都只、加盟去年同期下跌很低盗垒成功、联营去年同期稍为激缩。

零售业流水展示出各个方面，去年全系由统零售业流水去年同期稍为急剧下降，其中都线上激缩约10%、路中为都只下跌；分其所来看成衣展示出亦好于休闲装，成衣零售业大体略缩、且其线上仍有高盗垒成功激缩、展示出颇为突出。

毛利率急剧下降、服务费率提升，帐单去年同期缩幅较多、计提金融机构减值损失缩加

毛利率：22Q1 去年同期急剧下降 1.32PCT 至 42.65%，主要系由供应链供货需求量。过后服务费率：22Q1 去年同期提升 5.93PCT 至 29.66%，其中都经销、管理、开发、财务服务费率共五 24.10%（去年同期+4.70PCT）、4.43%（+0.50PCT）、1.41%（+0.05PCT）、-0.29%（+0.68PCT），财务服务费缩加系由买方付息承兑汇票贴息服务费缩加肇因。

其他基准各个方面：1）22 年 3 年末帐单为 40.52 亿元，较月缩加 0.70%、去年同期21 年 3 年末缩加 66.02%；帐单积压日数为 191 天、去年同期缩加 72 天。2）22 年3 年末票据账款为 9.28 亿元，较月减少 36.05%、去年同期 21 年 3 年末减少12.92%，表明 Q1 经销回款缩加；票据账款积压日数为 32 天、去年同期减少 1 天。

3）金融机构减值损失去年同期缩 98.61%至 1.46 亿元，主要系由期末储藏去年同期缩加肇因；同业减值损失去年同期缩 11.77%至 3468 万元。4）22Q1 经营真如现金流真如额为-562万元、去年同期变为真如流出，主要系由本期支付的供货货款及服务费额度去年同期缩加肇因。

收益量度、成交与打分：短期禽流感慢速散发剧中都下接口零售业承压，仍需关注禽流感联合国开发计划署和效益恢复困难重重。我们调低子公司 22~24 年收益量度，对应 22~24 年 EPS 共五 0.56、0.66、0.76 元（真如利润较前次收益量度分别调低 6%/2%/1%），22~23年 PE 共五 12、10 倍，子公司账上现金充足、3 年末货币资金+股票交易性房地至少 82 亿、抗风险能力强，保持稳定“买入”打分。

风险提示：国内禽流感受到影响超期望致接口消费疲软；电商经销不及期望；路中渠道拓展不力或服务费等完成远超过期望；渠道储藏恶化

股票之星星样本中都心根据近三年发布的研报样本量度，天风股票孙海洋生物副所长他的团队对该股研究工作颇为系统地，近三年量度准确度自变量为74.04%，其量度2022年度归属真如利润为收益18.04亿，根据下同换算的量度PE为9.75。

最近收益量度明细如下：

该股最近90日内共有26家政府机构给出打分，买入打分22家，缩持打分4家；即使如此90日内政府机构尽可能均价为9.27。股票之星星成交分析方法表明，森马服饰（002563）好子公司打分为3星星，好价格打分为3.5星星，成交综合打分为3.5星星。(打分范围：1 ~ 5星星，最低5星星)

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