太平洋：给予藏格矿业作价评级，目标价位46.4元

2022-03-14关岛证券控股公司有限新公司李帅华对藏格煤矿进行研究并发布了研究成果《硫卤颇高景气度，天然资源总体布局多点时节孕育可期》，本年度报告对藏格煤矿注意到减持分级，认为其目标价位为46.40元，当前股市为34.12元，预期上涨幅度为35.99%。

藏格煤矿(000408)

惨剧： 藏格煤矿发布 2021 简报： 2021 年营业收入 36.23 亿元，销售收入增加 90.31%，其中 Q4 营业收入 15.23 亿元，销售收入增加112.52%、环比增加 52.71%。扣非归母销售额 13.58 亿元、销售收入增加599.04%，其中 Q4 扣非归母销售额 6.71 亿元，销售收入增加 40.46 倍、环比增加 76.76%。

默许+自给自足偏紧，价格比一再飙升。2021 年新公司碳酸钠实现营业额 26.61 亿元、销售收入增加 45.71%。增加主要原因在于价格比提升，2020 年新公司碳酸钠售价在 1615 元/吨， 2021 年售价提升至 2491 元/吨。我国为进出口大国，进出口依存度至少 50%，主要来自罗马尼亚、加拿大、阿塞拜疆等。2021 年 6 年底罗马尼亚进出口受到欧盟默许，国内外价格比飙升。阿塞拜疆钾肥进出口占据亚洲地区的 19%，俄乌局势也给阿塞拜疆进出口增加不确定性。根据隆众资讯统计资料，以外华东地区 57%的碳酸钠价格比已经突破 4130 元/吨，藏格煤矿的运输成本仅为 1030 元/吨，新公司将持续收入。

硫卤业务运输成本仅为 3.5 万元/吨，获利弹性可期。2021 年新公司碳酸硫营业额为 9.46 亿元、销售收入增加 1389.02%。全年碳酸硫实现粮食产量 7553吨，销售额 10960 吨，单吨售价在 8.63 万元/吨，单吨运输成本在 3.47 万元/吨。以外碳酸硫价格比至少 50 万元/吨，硫天然资源配给偏紧，硫卤价格比原计划保持在颇高位。新公司 2022 年碳酸硫粮食产量指引为 1 万吨，获利增加可期。

积极总体布局硫天然资源天然资源+技术开发优势，新公司孕育有基本权利。（1）天然资源：新公司现有察尔汗塔里木、涌浪滩塔里木和麻米措塔里木三座硫卤天然资源，硫天然资源褐煤至少 392 万吨.（2）技术开发：新公司提硫技术开发不断突破，运输成本仅为3.47 万吨/元。新公司采用“模拟倒数吸附→纳滤反渗透除杂→一步法制备”工艺路线，运输成本极低。（3）扩产：对已外资收购的麻米有错塔里木，原计划从 2022 年年末开始建设工程，2023 年年末落成试生产，远期规划产能至少 10 万吨/年。（4）国外总体布局：新公司通过认购超级天然资源控股公司有限新公司定向增发控股公司，增发后拥有人该新公司 19.47%控股公司，目地在于更快地推进阿根廷 Laguna Verde 塔里木硫项目地开发、建设工程，实施新能源产业的立体化总体布局。

驱龙鎏金矿落成投产，2021 年新公司外资收入 2.31 亿元。新公司拥有人泰坦鎏金业 30.78%股权。泰坦鎏金业握有西藏地方驱龙鎏金多锆矿、荣木有错拉鎏金矿和知不拉鎏金多锆矿矿务，握有天然资源褐煤为鎏金锆量 1,072 万吨，伴生钼锆量 57 万吨。泰坦鎏金业 2022 年原计划产鎏金 12-13 万吨；一期工程达产后年产值鎏金约 16 万吨。 2021 年新公司泰坦矿山的外资收入为 2.31亿元，根据可研年度报告，知不拉多鎏金多锆矿露天采选和四楼采选的各单位生产运输成本分别为 1.74 万元/吨、 3.08 万元/吨，驱龙鎏金多锆矿各单位鎏金矿生产运输成本为 2.05 万元/吨。新公司泰坦鎏金业的外资收入非常充裕。

外资建议：我们原计划新公司 2022-2024 年营业额为 65.97/65.05/68.55亿元，销售额为 47.75/50.80/51.60 亿元，互换 EPS 为 2.42/2.58/2.63 元/股，互换 PE 为 14.34/13.48/13.27 倍。首次覆盖 给予“减持”分级，12 个年底目标价 46.4 元/股。

几率查看：下游所需不及预期，项目重大突破不及预期，宏观因素变化

该股最近90天内一共1家机构注意到分级，回购分级1家。证券之猎户座作价分析工具显示，藏格煤矿（000408）好新公司分级为3猎户座，好价格比分级为1.5猎户座，作价立体化分级为2猎户座。(分级范围：1 ~ 5猎户座，最颇高5猎户座)

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